創金合信基金魏鳳春：從2024年相時而立到2025年路遙知馬力

本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

創金首席視點已經發布了四期關於2025年資產配置的基本邏輯，分別是從流動性、政策、債券的基礎配置以及主導產業布局的角度進行的單一分析。本期對風險溢價的判斷是整個2025年資產配置方案的最後一張拚圖，融合分析這五張拚圖後我們將會給出2025年的投資策略：路遙知馬力。

⠤𘀣€節後市場震蕩

當投資者在討論跨年行情的時候，權益市場來了場倒春寒。大類資產中，原油、黃金以及債券走勢向上，美股經過震蕩後恢複常態，納斯達克與標普500年初以來微漲0．6%。人民幣小幅下跌0.6%，香港的恒生指數與恒生科技指數上周分別下跌1.64%、2．98%，A股深度調整。其中，創業板指下跌8．6%，科創50下跌7．54%，滬深300與上證50分別下跌5．17%與4．24%。申萬一級行業全部在調整，計算機、國防軍工、非銀金融與計算機調整幅度超過10%。

二、既定目標預期的確定有利於生態的修複

倒春寒的市場驗證了2024年9月底市場反彈而非反轉的判斷，從一個側麵說明2024年初我們提出的資產配置策略——《相時而動》的正確。2025年政策對股市的訴求是非常清晰的，穩住房地產和股市是既定的策略，開年的市場調整有望引起決策者的重視。風險資產價格向上或者向下都是市場的常態，對此苛責意義不大。決策者對既定目標的實現手段以及對風險容忍的程度是有顯著預期的，這對於市場生態的修複具有重要的價值。

資本市場的價值實現依賴於個人的預期和評估。雖然它不是一個可以客觀觀察到的現象，也隻有在均衡條件下個體預期較為一致時，這樣的價值才有意義。同時，不均衡是一個常態，不同的個體有著不一樣也經常不一致的預期，實踐中也不能將個人的評估簡單地累加。但是，預期仍然是2025年投資者評估風險溢價的重要節點，對預期的分歧會造成投資者行為的分野。

近期時不時各種“小作文”對市場趨勢與節奏產生了一些擾動，使得短期預期分歧加劇。要完成既定的戰略目標，形成穩定甚至一致的預期是政策實施者的基本訴求。具體而言，需要判斷市場調整的幅度與係統性風險的關係，並通過平準基金等有效的措施來確定市場的底線，這實際上是給定了市場運行產生的負外部性的邊界。如此以來，投資者在穩定的預期下，通過市場化的手段進行價值的發現就是高質量市場經濟運行的基本要求。

三、2025年風險溢價的判斷

在宏觀的配置與交易中，風險溢價是指那些係統性地對資產定價具有決定性影響的要素，這些要素不容易納入傳統的經濟增長、通貨膨脹以及流動性的框架中，即使是政策因子也不容易處理這些內容。因此，需要係統地分析。風險因子往往和不確定性聯係在一起，根據奈特的理論，真正不確定性是利潤的來源，而利潤是資產配置或交易的源頭。我們對2025年的風險溢價有以下初步的判斷。

第一，基於國內積極的擴張政策的實施，來自內部的風險溢價已經降到了底部，其估值的提升來自於政策實施的預期差。該預期差主要指知與行的不同步，這與外部的衝擊有著直接的關係。

第二，風險溢價主要來自於國際間的博弈。對於中美博弈間的風險溢價需要建立在一個“任責”，而不是“任勢”的邏輯上。謝林（Thomas Scheling）是2005年諾貝爾經濟學獎獲得者，他建立了任責（Commitment）—威脅（Threat）/承諾（Promise）三位一體的謝林衝突的戰略框架，目的是分析衝突、協調以及合作的問題，以尋求一個本性為非零和的衝突的合理存在，即共同利益並存。

任責主要是通過約束乃至摒棄己方（而不是對方）將來行為的可能性，控製自己未來可能的行為空間。這一定程度上會讓自己處於相對“弱勢”的地位，甚至是“共同危險”的境地，以達到“守弱可成圖強之道”，不同於《孫子兵法》強調的“任勢”（威風、強勢或震懾力）。

在這個框架下，依據經濟學家科斯“政府是一個超級企業”的邏輯，將中美納入四年（2025-2029）的博弈框架下，會得出一個基本的結論。即無論是原創的技術創新，還是既跟隨又獨立自主的技術路線，都麵臨著巨大的財務壓力。隨著技術能力的代際差異，以及新需求、新技術、新要素、新資本、新價值的重新鏈接，中美共同利益將會達成均衡，之前將會是劇烈的動蕩。這個過程就是美國貝森特所講的那樣：特朗普的關稅威脅是一種談判策略，目的是讓其他國家獲取讓步。關稅是與貿易夥伴進行談判的起點，從根本上說特朗普是一個自由貿易者。這其實是在說明一個基本的現實：決策者看重底線（支撐線）是否突破，投資者看重頂線（壓力線）是否突破，壓力線與支撐線之間的產業態勢如何是決策的前提。

據此，我們判斷來自國際衝擊下的風險溢價對資產定價節奏的影響是先抑後揚，這一點與市場流行的完全對抗、風險溢價有增無減的判斷是非常不同的。

第三，需要重視國內產業演化中的風險溢價。一般認為，風險溢價是個宏觀的敘事，中觀和微觀的分析不需要涉及。我們認為從中國處於產業更替的過渡期的背景出發，奧地利學派經濟學家、資本理論大家拉赫曼（Lachmann）在《資本及其結構》給出了的啟示是值得認真學習的。該書指出：由於宏觀經濟思維被收入—支出模型（它沒有資本盈虧的空間）主導，從而導致不當投資及其後果被忽略。不當投資的後果並不局限於與其直接相關的資本所有者和債權人所承受的財產損失，而是通過結構性互補網絡，可能會擴散至整個經濟體係。

從不同時長的經濟周期看，中國經濟尚沒有出清。結合並購成為2025年確定政策的背景，投資者可以設想一下，那些沒有並購機會，即使庫存消耗殆盡也無力補庫存的企業，其結局將會如何？再考慮美國加稅等直接的衝擊，這些不當投資在引發局部風險的同時，會不會觸發宏觀的風險？⠩€™理應是我們在分析風險溢價時需要重點考慮的。即使不考慮這些係統的衝擊，個體的衝擊帶來的信用風險對於目前一往無前的債券市場來講也是不得不提防的。

四、投資策略：路遙知馬力

融合前期首席視點對政策因子、交易因子以及風險溢價等的判斷，我們給出2025年投資的建議。

1）2024年的策略是相時而立，基礎收益來自於配置上的耐心三寶，超額收益來自於擇時。

2）2025年的策略是路遙知馬力。相對於擇時來講，配置更加重要，配置取決於對企業核心競爭力的認知，取決於對風險溢價衝擊的理解。在確定的政策預期下，市場微觀的表現是投資者更應該關注的，這是大類資產配置的基本策略。

3）在沒有看到“外圍—中心”特征的實質改變之前，資本需要考慮現實的回報，啞鈴策略仍然不能放棄。

4）債券的基礎性配置價值是過渡期的時代特征所決定的。但需要明確，無風險利率的下降是有邊界的，節奏衝擊預示著債券的擇時策略愈發重要。同時需要高度關注不當投資對信用配置的擾動。

5）2024年成長股行情的預演指明了過渡期戰略性配置的方向。投資者應給予足夠的耐心，這些權益配置的係統性風險不大，非係統性風險需要高度關注。從其背後的主導產業來看，需要關注服務業、製造業、房地產業的價值重估帶來的結構變化，更需要關注企業家精神在新時代對資產定價起到的根本性作用。

6）聽黨的話是戰略性配置的基本定律，新質生產力已經帶來了可觀的收益。從結構上看，AI技術是最基礎的，AI+是穩健而靚麗的。而震蕩調整後的市場或許正好是布局的良機。