【專題】俄烏之後的銅鋁市場

來源：紫金天風期貨研究所

俄烏戰爭爆發後，西方製裁對俄羅斯有色金屬行業主要集中在生產、貿易兩個方麵，其主要體現在戰爭爆發前銷往歐洲地區的銅鋁等產品流向亞洲地區。俄烏戰爭形式緩解後，我們認為需要分開討論歐盟、英美的情況，若僅有英美解除對於俄羅斯的製裁，金屬市場的調整將局限於內外價差的變化（俄鋁、俄銅可以前往交易所交倉），若歐盟和英美同時取消製裁，除比價調整外，也會體現在歐洲地區現貨升貼水的改變

製裁政策回顧

數據來源：公開資料整理、紫金天風期貨研究所

從上圖中我們可以發現當前衝突對於俄羅斯銅、鋁等兩大商品的衝擊主要集中在兩個方麵：1、貨物的生產，其中澳大利亞對於俄羅斯的禁運使得俄鋁的生產成本在2023年出現了較為明顯的上漲，同時生產設備方麵的禁運也是的俄羅斯銅礦的生產出現了相當程度的擾動；2、貨物的運輸，其中SWIFT被禁以及COMEX、LME的交倉限製對俄羅斯銅、鋁等商品的貿易流線產生重大的影響。

另一方麵，我們需要額外指出的是，對俄製裁的主體由歐盟、英國以及美國組成，相比於美國，歐盟在俄烏衝突的事件中存在著更將強烈的安全焦慮，我們不認為歐盟對俄的態度會出現快速的扭轉。而後續我們將分情景討論（歐盟 英美解除製裁、英美解除製裁）討論俄烏衝突緩解對於銅鋁市場的影響。

對俄羅斯（俄鋁）的影響

由於俄羅斯所有的鋁產能均有俄羅斯鋁業持有，因此我們可以從年報中一撇俄烏戰爭以來的製裁對於俄羅斯鋁生產情況的影響。

數據來源：俄羅斯鋁業年報、研究員推算、紫金天風期貨研究所

貨物銷售方麵，製裁後俄羅斯鋁業的貿易流向出現了極大程度的改變，根據俄羅斯鋁業年報中對於區域銷售的披露以及推算，我們發現俄鋁在歐洲地區的銷售份額出現極為明顯的扭轉，其中歐洲地區的份額由2022年的15-20%逐步下滑至5%一下，同時隨著製裁政策影響的逐步發酵，我們預計該份額將在2024年下半年進一步的降低。而這些降低的份額開始逐步向亞洲、本土地區轉移，而獨聯體地區的份額整體保持穩定。

數據來源：俄羅斯鋁業年報、研究員推算、紫金天風期貨研究所

生產成本以及利潤方麵，根據俄羅斯鋁業財報2023年生產成本中上行的主要成分為氧化鋁（上漲約9.9%），而其餘成本總體出現小幅降低的趨勢，而進入2024年上半年，受益於運費以及電價的驅動，俄鋁的鋁生產成本出現了小幅的下行。

對全球平衡與結構的影響

數據來源：SMM、紫金天風期貨研究所

由於俄鋁銷售方向的轉向，全球的鋁內外結構出現了較為明顯的轉變。一方麵，由於俄鋁售出渠道的改變，鋁全球市場的內外平衡出現明顯的扭轉。與2023年相比，2024年（俄鋁無法在LME以及COMEX交倉）整體呈現出內鬆外緊的情況；

另一方麵，相比於2023進口利潤驅動端鋁錠進口，2024年4月起的鋁淨進口量在進口利潤大幅虧損的情況下保持高位，我們認為這背後代表著俄鋁本身定價機製的改變（LME定價轉為SHEF定價）。

對俄羅斯銅的影響

【圖】俄羅斯銅礦產量

數據來源：CRU、紫金天風期貨研究所

俄烏戰爭對於銅的影響整體體現在兩個方麵；

俄烏戰爭爆發後歐美對於俄羅斯礦產設備方麵的出口禁令（浮選設備、球磨機等）在很大程度上影響到了俄羅斯礦山的生產，跟據CRU的數據顯示，俄羅斯銅精礦產倆自2022年俄烏戰爭爆發以來呈現出逐年下滑的趨勢。

出口結構的轉變，根據鋼聯的數據顯示，戰爭爆發前俄羅斯出口的71萬噸銅以及銅材產品中35%流向歐洲、55%流向亞洲地區（包含中國）。隨著戰爭的爆發流向歐洲的產品由於歐洲地區的抵製以及運輸成本的上升，整體將轉向亞洲以及中國。但由於俄羅斯銅製品相對於鋁產品的產量較小，該製裁對於全球範圍內的平衡影響較小。

【圖】滬倫比值

數據來源：鋼聯、紫金天風期貨研究所

從上圖中我們不難發現，相比於銅，俄烏戰爭對於鋁的影響是更為巨大的。我們可以看見在2022.2、2022.4以及2024.4等幾個密集製裁的出現的時間點上，鋁滬倫比值下行的幅度均較銅滬倫比值偏大。

後續展望

若歐盟、英美同時取消製裁。歐盟以及英美地區同時取消製裁一位置俄羅斯銅鋁可重新銷往歐洲、可在LME以及COMEX交倉。在這種情境下，我們認為銅鋁的貿易流向將會重新出現轉變，流往亞洲地區的銅鋁將會重新回到歐洲。同時鋁的滬倫比值將會迎來明顯的修複，同時歐洲地區的鋁升水將會有所收斂，而銅的影響則較小；

若僅有英美取消製裁。 我們認為僅有英美取消製裁意味著俄羅斯銅鋁將重新返回LME以及COMEX交倉，但難以直接銷往歐洲。在這種情境下俄羅斯將會重新將交倉作為一個重要的銷售渠道，同時銅鋁的滬倫比值將有所修複，但歐洲地區的銅鋁供應仍難以緩解，當地現貨仍需保持較高升水。

（轉自：紫金天風期貨研究所）